中國建材(3323.HK):解密利潤高增長來源及真實利潤

編輯:admin 日期:2019-08-03 16:30:36 / 人氣:

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利潤高增長來源
從中國建材凈利潤歷史數據來看,公司確實是一家周期性很明顯的企業,因此很多人都會認為公司這幾年凈利潤大幅增長純粹是由于周期的輪動。
但是觀察收入規模就可以發現,公司不僅僅是周期驅動業績增長這么簡單,不然收入怎么會十多年來持續上漲(僅15年出現負增長)。
因此,通過簡單的邏輯+數據證偽,我們知道中國建材這幾年業績的高增長并不是單純依靠周期輪動這么簡單。我把公司高增長拆分成外因和內因兩個維度,試著去探究公司的增長來源。
(1)外因
水泥價格:首先最重要的外因當然就是水泥價格了,水泥相關業務占了公司收入約八成左右。水泥價格從16年開始觸底反彈,提升了公司產品價格以及公司毛利率。
尤其是2017年,基本上公司就是依靠水泥價格上漲才使得業績出現翻倍增長,一個很好的論證就是17年公司的水泥及混凝土銷量并沒有出現明顯增長(18年銷量增長主要是并購造成的)。
供給側改革:水泥價格之所以上漲,很大部分原因是供給側改革。
供給側改革除了使得水泥價格上漲之外,還通過“政府之手”加速了行業落后產能的出清,給了中國建材合并收購和擴大市占率的機會,因此供給側改革作為驅動公司業績的外因,不僅推動了公司的價格上漲,也助推了公司銷量的上漲。
(2)內因
其實相對于外因來說,我對中國建材高增長的內因更加有興趣,因為這才是具備可持續性以及公司自己可以努力和去把控的。
我把中國建材高增長的內因分為收購合并,以及經營效率提升這兩部分。
收購合并:收購合并是公司一直以來的增長主旋律,尤其是18年初公司與中國中材的合并,大幅提升了公司的規模和實力,這也是公司18年營業收入大幅增長的主因之一。
如果剔除合并中國中材的的影響,公司18年收入僅增長18.9%,混凝土銷量僅增長3.7%,水泥銷量更是負增長-2.1%。
(3)經營效率提升(未來增長邏輯)
經營效率提升,其實并不是過去幾年中國建材利潤高增長的主因,但確是未來公司利潤繼續增長的核心動力之一,因此,這里重點分析下經營效率提升給公司帶來的潛在影響。
首先,我們對比下中國建材與海螺水泥(38.570, -0.63, -1.61%)各項費用占比情況。
通過下圖數據可以看到,海螺水泥各項費用占比都顯著低于中國建材,這說明海螺水泥確實是一家很優秀的企業(也很值得投資者去研究跟蹤),同時也說明了中國建材理論上的經營效率提升空間非常大。
那么對于投資者來說,接下來的重點就是去想明白,公司的經營效率到底有沒可能提升,憑什么?
下面我們一項項來分析。
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銷售費用(銷售及分銷成本)
公司的銷售費用(銷售及分銷成本)占營業收入的比重為5.27%,不算特別高,但比起優秀的同行來說還有很大提升空間。
公司并沒有在年報中披露銷售及分銷成本具體都是什么科目,且各項科目占比如何。不過我們可以通過些間接方案去大致判斷。
通過對比了海螺水泥、華新水泥(18.800, -0.30, -1.57%)、金隅集團(3.400,-0.09, -2.58%)等同行的銷售費用明細,可以推斷出中國建材的銷售及分銷成本科目大致由運輸費、人工成本、銷售經營費用等類型費用組成。
再通過中國建材歷年年報中有關銷售及分銷成本的變動描述可以知道,運輸費及人工成本應該是該項費用中占比最高的兩項。
對于中國建材的銷售費用為何這么高的問題,我們單單從公開數據去看的話是很難得出確切結論的。不過如果考慮到公司的國企背景,似乎也不難理解了。
銷售費用未來到底能否下降,其實很大程度上是取決于管理層的意愿以及經營水平。不過根據過去幾年公司銷售費用占比的下降趨勢來看,公司在這方面確實一直有改善,而且目前公司銷售費用占比水平還有下降的空間(同行普遍在3%~4%之間),因此我個人更傾向于相信公司未來這塊占比還能繼續下降。
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管理費用
公司管理費用是三個費用中占比最大的一個,占到收入的12.12%,并且很特別的一點是,公司18年與中國中材合并后,其他兩個費用占比都出現明顯的下滑,但管理費用占比卻出現大幅上升。
中國建材同樣沒披露管理費用明細結構,我們還是先采用同行對比的方法來大致了解公司管理費用構成。
通過觀察海螺水泥等同行的管理費用明細表,以及公司歷年財報里的費用變動解釋中,我們可以猜測中國建材的管理費用同樣主要由人工成本、折舊攤銷、資產減值、呆壞賬撥備、研發費用、其他經營費用等。
然后再根據公司財報中各項數據的計算,就可以得出公司管理費用的結構明細圖。
可以看到,公司的管理費用中計提減值、撥備以及折舊這兩大項占比最大,18年計提減值和撥備占了約35%,折舊占了45%。
并且根據18年管理費用結構占比的變化我們可以知道,公司18年與中國中材合并后,管理費用占收入比例之所以還大幅提升,主要原因就是計提減值和撥備。
為什么18年減值撥備大幅提升呢?
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商譽減值
先說說商譽,公司18年有436.58億商譽,22.55億商譽減值(按這個水平,要近20年才減值完)。
公司之所以有這么多商譽,是因為前期公司通過大量的收購擴張,從06年一家小公司,迅速成長為水泥龍頭,公司也因此積累了400多億的商譽。
很多人會擔心公司這些收購是不是在亂花國家的錢,甚至懷疑是否有利益輸送。中國建材集團董事長宋志平先生在一次會議中的講話正好解答了這個問題:
中國建材的重組涉及4億多噸水泥、上千家企業,按照重置成本計算,這場大規模收購的平均成本只有375元/噸,而今天重置水泥成本需要450~500元/噸。
所以從水泥重置成本這個維度去看公司過去整個收購歷史的話(還不包括收購的一些礦山的資產重估),這些收購確實給公司的未來帶來了積極的影響,并且收購產生的商譽平均來說也是合理安全的。
即使公司的收購總體是合理有益的,不過也避免不了產生一些不賺錢的買賣,回顧公司十多年來的收購史我們可以發現,公司曾經數次在收購中付出高額溢價,甚至有些收購至今都還是不賺錢的。
不過不賺錢并不代表公司這些收購就都是失敗的,因為許多看似不賺錢的收購,其實是公司出于更長遠的戰略考慮進行的前瞻性收購。
比如:公司當年在布局北方水泥的時候,曾競價131次,高價拍得賓州水泥。這筆看似溢價非常大的買賣在當時也被人質疑是否在浪費國家資源,但大多數人不知道,中國建材正是由于這筆戰略性拍賣,才得到了黑龍江市場,并且在第二年就收回了當初拍賣的溢價,現在整個哈爾濱市場的水泥都是這家水泥廠在供貨。
再比如:宋志平當年看到某個區域的幾家水泥廠出現惡性競爭,價格戰打得大家都遍體鱗傷,但又看重了這個區域的長期價值,因此聯合該區域幾家水泥廠老總,做了一筆整合收購。雖然收購價格按當時短期的價格形勢看是虧錢的,但如果不進行整合,也許會虧更多,公司整合收購之后,經過一段時間的培育和重構市場格局后,本來不賺錢的水泥廠也開始盈利,并且由于公司此前的大規模整合,牢牢地占據了該區域的核心資源,使得競爭者沒法再輕易進入搶食。
因此,總的來說,中國建材的商譽確實存在部分減值風險,但我們作為理性的投資者要這樣去想,公司的這些收購很多都是戰略性的,是公司成長為中國最大的水泥企業的途徑,因此這些錢砸進去已經被證明是值得的了(至少沒毛病)。
至于后續公司會不會存在減值風險,其實都只是會計上的考慮了,并不影響公司的現金流和貼現價值,這400億的商譽資產也不是銀行貸款時在意的關鍵點,并且公司管理層目前已經在考慮采用攤銷的方式去處理掉商譽了。
假設公司真的短期爆發商譽大幅減值(不管是主動被動),那反而說明了公司凈利潤大幅釋放的那一天將更早到來。
19年預期:東北區域的經營還沒改善,今年商譽減值不會出現明顯好轉。
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資產減值
公司18年剔除商譽減值后的資產減值約有35億,其中物業、廠房及設備減值損失約32億,無形資產減值損失2個多億。
可以看到,物業、廠房及設備的減值是公司最大的資產減值,公司18年的廠房資產(下面直接把物業廠房設備簡稱為廠房)有1754.76億,減值32億占了不到2%,不算特別高,但也不低。
主要矛盾在于為何公司的資產減值在18年突然激增了(17年僅8個多億的減值)?
根據管理層的解釋,18年資產減值數額較高主要是因為產能置換。
首先解釋下為什么要進行產能置換,其實核心原因在于:
1.響應國家供給側改革(提升效率、降低污染 );
2.提高公司盈利能力;
1很好理解,國家這幾年一直在推進供給側改革和環保政策,水泥產業的產能置換(升級)就是供給側改革的最好體現之一,中國建材作為國資央企和行業龍頭,自然需要做到表率作用。
2也不難理解,公司過去收購了大量的地方中小水泥廠和產線,這些產能都不算先進產能,效率低,污染大,盈利能力弱,因此公司自身也有動力進行產能升級置換。
中國建材旗下的南方水泥則是產能置換的主要貢獻值,2018年,南方水泥數涉及置換的熟料產能達到1209萬噸,不僅是全國第一,還比第二第三名加起來的量還要多。
其中,南方水泥涉及跨省置換279萬噸,皆為浙江置入江西(有利于地方產業結構調整和減緩污染源集中),其余930萬噸則為省內置換,主要是在浙江(542.5萬噸)以及江蘇和湖南。
南方水泥參與置換的產能共21條,其中16條是2500t/d及以下的熟料生產線,都是中小規模產線,占比達到76.2%。
在公司產能置換的過程中,在經濟不發達的地區進行減量置換會產生一些資產減值。因此,公司18年資產減值大幅增加確實是因為產能置換造成的。
而隨著南方水泥產能置換的完成,公司后續的產能置換任務和節奏都不會有18年這么大,所以預計19年公司資產減值會有一定的改善。
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呆壞賬準備
公司的呆壞賬撥備在18年也出現了明顯的提升,從17年的10億增至18年的38億。呆壞賬撥備其實就是貿易及其他應收款項的壞賬準備,相當于其他公司的應收款壞賬準備。
公司18年的應收款(應收賬款、應收票據、合同資產等)有1034.03億,占總資產24%左右,雖然已經比17年有所降低,但依舊遠高于行業平均(海螺應收占資產比僅12%)。

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